伊利股份的投资者坐不住了。8月5日，伊利股份的一则限制性股票激励计划一石激起千层浪，引起市场充分热议，公司股价在激励预案出台后也一度出现大幅下滑。
市场之所以对此次方案颇有微词，有两个核心原因：一是相关人员取得股票所满足的业绩条件太容易达成；二是相关人员只需要花市场价一半的价格便可以取得股票，有利益输送之嫌。
但是，事实并非如此简单，从大跌后的股价表现便可看出端倪。从近期走势来看，本次伊利股价下跌，情绪因素及潜在的恶意做空或占主导，投资者并未真正看空伊利。公司股价在第二日便拉出长下影线开启反弹，并在随后几日企稳回升，本周上涨3%，走势强于大盘。
业绩条件达成并非易事
伊利员工拿到的限制性股票，只有满足一定条件才能在预定的时间解除限售并拿到对应的可自由流通股份，否则公司会直接将前期回购的股份注销。而解除限售除了一些个人考核、行为合规等常规的条件外，还需要满足一定的公司业绩条件。
上图是伊利股份推出的解除限售业绩条件，也就是说激励方案各年分批实施的前提是累计净利增速和净资产收益率（ROE）两项业绩指标在对应年度达标。部分市场人士认为，由于伊利最近几年的年度表现始终在业绩条件之上，这个业绩标准对于伊利而言有些轻松，并不需要付出太多的努力。
真的如此吗？让我们对两项指标一一来分析。
首先是扣非净利增速，从财务的角度，该指标可以拆分为四个大项，依上至下分别为营业收入增速、毛利率、销售管理费等费用率以及非经常性损益占比。由于第三项费用率较为固定，第四项主要为各项政府补助，主要受行业政策环境影响，所以本文分析重点放在前两项上。
营收增速
想要提升营收增速需要在现有产品的价格和销量上做文章或是开发新的产品。可以确定的是，在一个供不应求的新兴行业中实现良好的营收增速比在一个供需平衡的成熟行业中要容易的多。伊利所处的液体乳及乳制品制造业经历了多年的发展已完善成熟，伊利也在不断发展的过程中成长为年实现营业收入近亿、市值近亿的乳业巨头。
直观的看，有三个因素掣肘着伊利的营收增速。第一个因素是国内外市场空间。对于国外市场，根据荷兰合作银行（Rabobank）近期公布的全球乳业20强排行榜，在大宗商品价格下跌、主要出口地区天气恶劣、美元走强以及汇率变动等影响因素下，国际乳制品市场以欧元计算的总营业额在年下降了2.0%，即便按美元计算，也仅增长2.5％，而年为7.2％。
对于国内市场，经历了年至年的高速增长后，乳业行业将发展重心向均衡稳健转移，已步入成熟期。当前行业以液体乳为主，乳粉即奶粉国内市场主要由外资品牌占据，所以后续主要讨论液体乳。从量上看，自年以来，我国乳制品总产量基本在万吨上下浮动，产量近几年保持稳定。我国一线城市的液态奶渗透率已达九成以上，增长空间有限，二线城市和部分三线城市的渗透率也达70%以上，消费水平相对不高的其余地区，受限于销售渠道、购买能力、消费观念等因素，渠道下沉需要长时间的积累。从价上看，液体乳零售价格稳健增长，近两年酸奶及牛奶的平均涨价幅度在3%左右。总体看，行业整体呈量稳价微增的格局，年国内乳品加工行业共计实现销售收入3,亿元，比上年（可比口径）增长11%，行业增速首先限定了乳企销售业绩的天花板。
第二个因素是国内市场结构。伊利是国际第八大乳制品公司、国内乳制品龙头，在基础白奶、常温酸奶等国内细分领域中有着绝对的优势。虽然说乳制品市场的资源仍在向龙头聚集，伊利保持盈利增速、市占率不断提升的同时一些地方性乳企面临亏损，但是相对于如此大的体量需要巨额增量才能维持增速的稳定。举个简单的例子，准备一项考试，从0到60分容易而60到80分难便是这个道理。另外，随着消费升级，市场对产品质量、品类提出更多需求，产品向高质高分化的方向发展已成为趋势，这也将对伊利的常温乳制品核心业务提出更高的转型要求，这对伊利保持营收增速的稳定同样是个挑战。
第三个因素是存量竞争和新产品推广。除了不断渗透现有市场，伊利也同时在一些容量较大、成长较高的新兴细分领域寻求业绩新增长点，比如乳酸菌饮料、豆奶、包装水等，其中也不乏成功的案例，比如伊利旗下常温乳酸菌饮料畅意%的推出便迅速超过了此前稳居第一的味动力。当然，开拓新业务是风险与机遇并存，另外初期的增量对存量的拉动作用有限，所以通过拓展新业务以达到营收增速的稳健增长是个长期的过程。
总而言之，伊利通过加快营收增速提升净利润增长率存在各方面的制约，并非看上去那么轻而易举。
毛利率
接下来是毛利率。毛利率更加