来源：雪球
最近大家都在分享上半年投资总结，有很多人投资表现很好，诱人的收益率让大家心动，我来分享我的上半年比较糟糕的投资业绩，我觉得分享失败的案例远比成功的案例更振奋人心，投资需要不断地总结反思，学习进化，长期才能获得成功。
我上半年的投资收益-3.31%，跑输基准，我自己管理一个以股票为主的投资组合，股票以A股和港股为主，上半年我跑输沪深共10.88%，主要是第二季度大幅跑输指数7.9%，港股方面几乎完全跑平指数，跑输指数主要原因来自于A股。
市场风格在过完年后发生重大转变，从价值股风格转为成长股风格，成长股中的医疗、芯片和新能源等股票涨幅较大，而核心资产上半年普遍下跌，比如腾讯、阿里巴巴、平安、万科、美的和伊利等这些股票半年线均收跌，这些核心资产经历了两年的牛市，不少股票估值来到历史高位，甚至一度出现泡沫迹象。而不少传统产业比如保险和地产遇到行业困境，因此遭受了资金的抛弃，股价大幅下跌。
我的投资风格偏向价值股，特别是以持有具备内生增长的核心资产为主，对市场风格的变化并不做出积极的调整，今年上半年情况和年下半年类似，我在这段时间内跑输大盘，而在其他时段则是大幅跑赢指数，这样长期来看我仍然可以跑赢指数。
我上半年跑输指数的重要原因，就是过多集中投资在金融地产行业，Q1季度末的金融地产占比高达40%，而单一股票平安占比22%，而平安上半年下跌24.89%，同期沪深上涨0.24%，因此严重拉低了我的整体表现。
平安为什么上半年会跑输指数这么多呢，保险行业在后疫情时代正在发生变化，传统保单越来越不能适应客户新的需求，靠传统代理人增员拉不动保费增长了，今年上半年前2个月靠旧重疾险停售，冲了一波保费增长后，3月份之后新单保费增速加速下滑，保费增长不具备持续性，平安本身还叠加内部寿险改革，公司从产品和渠道改革，短期见不到成效，加上资产端不断有暴雷事件出现，到了6月底更是各种利空云集，第一大股东减持，各种大V减仓或者清仓平安，因此平安股价下跌是必然的，我们来分析平安半年下跌24.89%合理吗？
决定平安股价最重要的长期因素就是负债结构，好的负债结构可以影响保险公司的盈利的稳定性、保单风险的可控性和偿付能力情况。每年的新单只占存量保单的很少一部分，因此保险公司负债结构的改变需要时间的累积，一般需要10年才有显著变化。新业务价值和新业务价值率是分析负债结构的重要指标，下图列出了平安10年的新业务价值和价值率。
由于疫情影响叠加平安寿险改革进程缓慢，平安目前新业务价值跌回到年水平，新业务价值率跌回到年水平，过去10年平安估值PEV的波动大致在0.8到2倍之间，目前平安静态PEV为0.85倍，平安在年在经历连续几年新单保费下滑后，估值也来到过0.85左右，之后随着新单保费和价值率持续攀升，PEV就一路上升，最高达到2倍，目前估值对应的市场预期是平安的新业务价值还会逐年下滑到年水平，新业务价值率会跌到年的30%，对于保险行业龙头，有医疗和科技领域布局，且不断改革以适应新的发展的平安，这无疑是个极度悲观的假设情形。
另外投资者的主要担忧是资产端暴雷。平安目前资产已经达到9.7万亿，假如1%的资产减记，也就是亿减计，平安杠杆9.7倍，那么大概对净资产负面影响为9.7%，如果按照年的内含价值1.32万亿计算，负面影响也就7.3%，按照PEV估值方法来看，对股价的影响大致也就7.3%。
平安的8成的资产以债券为主，股权比例相对债券比例很低，对于大家比较担心的那些股权资产，就算汇丰、华夏幸福和方正集团等全部都暴雷了，减记比例高达总资产的1%，对内含价值的影响也就只有7.3%。而且每次投资是独立事件，对资产端的影响是一次性的，因此个人认为在悲观的情况下，预计平安因为资产减记对股价的影响为10%，投资者可能高估了资产减记对于平安的负面影响。
按照负债结构的变化，我觉得平安在PEV1倍左右比较合理，在悲观预期资产减值比例1%的情况下，内含价值减少7.3%，那么对应平安股价为66.9元。目前平安股价比此价格还要低，平安上半年股价跌24.89%，PEV来到0.85，在此估值下，投资者预期平安未来不仅是负债端无法复苏，新单保费和价值率长期维持在年水平，而且平安资产端还会持续暴雷。另外，平安的银行和科技板块，也是按照0.85倍PB估值，这显然是低估了。
那平安会不会是低估值陷阱呢？虽然平安的股价是低估的，但是平安股价是否能恢复，需要看两个因素，第一需要新单保费是否有边际改善，这个短期确实看不到，改革成效何时见效很难说，我们可以持续