（报告出品方/作者：申万宏源研究，吕昌、周缘）
1.婴配粉行业：龙头集中国产替代
1.1市场空间进入存量时代
婴儿配方奶粉（简称“婴配粉”）又称母乳化奶粉，是以牛乳或羊乳为主要原料，加入适量的维生素、矿物质等加工而成的供婴幼儿（0~3岁）食用的产品。由于婴幼儿不同生长阶段营养需求不同，因此婴配粉又分为一段、二段和三段，并在配方上有所侧重。
婴配粉市场规模=婴配粉销量*单价=人均消费量*0~3岁婴幼儿数量*单价。由于婴幼儿所需摄取的营养量固定，因此人均消费量实际上与母乳喂养率负相关。因此决定婴配粉市场规模的主要因素是渗透率、人口基数和单价。
基于上述三要素复盘我国婴配粉市场增长历史，可以分为三个阶段：年及以前的价量齐升时期；~年的中速增长时期；年至今的存量增长时期。
年以前处于价量齐升阶段，~年销售量CAGR达16.74%，拉动销售额CAGR达23.6%。这一时期快速增长的主要动力来自于婴配粉渗透率提升带来的放量效应。从婴幼儿人数看，~年我国每年0~3岁婴幼儿数在~万人之间，整体保持在相对稳定状态，而母乳喂养率却逐年下降：年我国母乳喂养率达86.63%，而年仅为58.94%。年母乳喂养率仅为20.8%。从人均消费量角度，~年婴配粉人均消费量CAGR达16.3%。另一方面，由于三聚氰胺事件后国人对国产奶粉信任度跌入谷底，洋奶粉在这一时期市场份额快速扩张并大幅提价，消费者也形成了“贵即是好”的刻板印象，这一时期奶粉均价CAGR达5.87%。
~年由于婴配粉渗透率已经较高，整体销售量增速进入中个位数增长区间，二胎政策放开利好新生儿数量的增加，延缓了行业收缩的步伐，因此这一时期销售量CAGR为6.1%。而从均价角度，年7月1日，国家发改委反垄断局对进口奶粉企业进行价格反垄断调查，一定程度上抑制了奶粉涨价乱象，这一时期均价CAGR仅为2.5%，综合来看销售额CAGR为8.7%，标志着行业从快速扩容走向成熟。
年来进入存量和缩量阶段。生育率下降叠加疫情影响，19年来销量出现负增长（-0.5%），这一时期销售额CAGR为1.3%，主要来自于价格贡献。年我国出生人口仅为万人，连续第五年下滑，考虑到当前孕龄女性已主要是85~95年代出生，已是我国最后一波婴儿潮，后续孕龄女性将进一步减少，行业进入缩量阶段。
从结构上看，奶粉持续向高端化发展。截至年3月11日，我国国产奶粉品牌零售均价.83元/公斤（+3.4%，yoy），国外奶粉品牌均价.71元/公斤（+4%，yoy）。但我们认为未来价格上行的空间相对有限，1、从价格角度，我国奶粉均价处于世界较高水平，从人均收入和奶粉均价对比上看，我国当前家庭奶粉负担并不轻；2、我们判断政策上不鼓励奶粉提价，比如13年开始国家发改委和反垄断局就对美赞臣、多美滋、雅培、合生元等多个品牌开展反垄断调查，而后涉案品牌奶粉价格下降5~20%不等。
我国高端奶粉比例已经比较高，长期