来源：雪球
伊利是国内液体乳及乳制品龙头公司，其主要产品有液体乳、冷饮、奶粉及奶制品等。伊利雪糕、冰淇淋连续十年产销量居全国第一，伊利超高温灭菌奶连续七年产销量居全国第一。
作为国内知名度最高的乳制品企业，伊利的经营业绩十分出众，股价表现也颇为不凡，过去十年伊利股价上涨超过5倍。那么时至今日，伊利的投资价值如何呢？
今天，南山就认真盘一盘伊利这家公司。以下是正文：01伊利过往业绩简述
如今，伊利旗下的产品早已遍布全中国的大街小巷，是国人最熟悉的公司之一。这背后所隐含的信息就是，伊利过去多年来出色的业绩是货真价实的。
如下图所示，伊利股份的营业收入和净利润分别从年的亿、7.77亿，增长至年的亿、64.4亿，分别增长了%、.8%，年化增长分别为12%、26.5%。
为什么净利润的增长速度远高于营业收入？看到下表就明白了，伊利毛利率从30%左右一路提高至近38%，净利润率更是从不到3%提到至超过8%。
如此惊人的变化是怎么产生的呢？除了伊利的公司经营战略有力外，还需要从行业竞争格局说起。
02、行业竞争格局
过去十多年，乳制品行业总体上呈现强者愈强的效应，份额迅速向行业龙头企业伊利、蒙牛集中，对于龙头企业来说，竞争烈度总体趋于缓和，这就为龙头企业提价、控费创造了良好条件。另外，高端乳品金典、安慕希的推出和销量不断提高，也有力提高了伊利的利润率。因此，伊利过去多年来毛利率、净利率持续走高几乎成为了必然。
年，伊利股份总营收亿，而液体乳总营收.8亿，占比达到83.5%，奶粉及奶制品、冷饮产品营收占比分别为10.2%、6.3%。
一、液态乳制品
液体乳制品营收占比达到伊利83.5%，而液体乳制品中的常温奶又占伊利营收比例超过70%，可以说常温奶是伊利最大的基本盘。常温奶保质期长，受物流条件制约较小，行业马太效应较为明显。近5年，常温奶CR2从年52.9%提升至年65.2%，且份额提高速度呈加快趋势。
具体到两大龙头，伊利常温市占率于年反超蒙牛并持续扩大领先幅度，年伊利常温市占率高达37.2%，领先蒙牛9.2pcts。截至19年上半年，伊利常温市占率39%，蒙牛为29%，19年上半年“安慕希”增速20%+；截至年11月伊利市场份额39.9%超越蒙牛10pcts。
年1-11月，安慕希、母品牌突破亿，金典拉近与特仑苏差距，优酸乳有望破百亿。“金典”和“安慕希”作为伊利高端常温液奶和高端常温酸奶的代名词，已经成为支撑营收和业绩增速的核心子品牌。
低温奶方面，年伊利低温液态奶业务的零售额市占份额为16.6%，比上年分别提高了0.5个百分点。蒙牛由于并购君乐宝，在低温奶份额上有明显领先优势，而且低温奶受制于保质期较短，地方乳企吃走了超过40%的份额。
二、奶粉
奶粉及奶制品在伊利的营收占比为10.2%。9年到年，奶粉行业营收复合增速11%，高于同期液奶行业增速，婴幼儿奶粉细分品类增速更高。同时，年1月1日，国家食品药品监督局《婴幼儿配方乳粉管理办法》正式实施，规定每个企业原则上不得超过3个配方系列9种产品配方。办法提高了行业的准入门槛，将淘汰落后产能，预计超五成的品牌会因此消失。
截至年1月4日，伊利获得配方注册名额数量30个，仅次于贝因美（51个），飞鹤（36个）等少数品牌。受益于行业高速发展以及政策红利，近三年来伊利婴幼儿奶粉市占率稳步提升，从年初的4.3%，提升至年中的6.3%，上升2pct。展望未来，伊利奶粉市占率有望进一步提升。
3、冷饮
冷饮产品营收占比为6.3%。早期，伊利、蒙牛凭借原奶等原材料优势及终端营销渠道优势，以中低端产品切入市场，在冰淇淋行业中异军突起，追赶并超越和路雪、雀巢，成为全国性品牌，分列行业第一、第二，17年市场份额分别为12.7%、6.5%。
近年来，随着市场趋于饱和以及消费场景改变，小众品牌凭借新模式崭露头角，伊利、蒙牛冰淇淋业务增长均相对乏力，3年复合增速分别仅6.8%、8.3%。不过，伊利、蒙牛冰淇淋收入占整体收入规模的比重小，伊利冰淇淋规模仍远大于蒙牛，年分别约为50亿、27亿。
03、行业宏观情况
我国液态奶消费量从9年的万吨增长至年的万吨（8年年化增长约为3%）。欧瑞咨询预计到年保持年复合增速5%，到年，液态奶（含酸奶）行业销售额将超4亿。
增长的潜力来自于，中国牛奶人均消费量还远低于西方大国以及印度、日本。对比饮食结构相似的日本，差距接近30%。
在中国，尤其是三四线城市和农村地区，消费者饮用量和频率依然有较大的提升空间。
04、伊利印象
一、关于护城河
伊利现在是国内乳制品第一龙头，但是说实话，南山认为这家公司的护城河并不算特别宽广。最直观的感受是，公司的护城河来自于企业的规模效应与渠道，特别是规模效应带来了各方面的单位成本下降，包括采购、生产成本以及单位营销支出。品牌力对产品的加成比较有限。
如伊利安慕希等酸奶品牌的确卖的比三元、冰岛酸奶贵20%，但这背后更多的是营销带来的利好，如果营销支出减少，那么伊利产品就很难获得溢价了。
-年，伊利销售费用分别.7亿、.6亿、.1亿、.2亿、.7亿，而广告费用占营销支出的比例在50%~60%之间，取中间值55%，可以计算得到这5年总广告支出为亿，占伊利营业收入的12.5%左右，是净利润的1.5倍左右。
二、关于产品
伊利的产品纯牛奶、酸奶、乳制品、冷饮、奶粉等，技术变化约等于0，唯一需要做的是进行新产品口味的开发，尤其是酸奶、乳制品、冷饮。产品新口味的研发确实比较重要，但更重要的是产品的营销推广。
从结果上来说，伊利做的也还不错，特别是围绕安慕希酸奶的水果口味开发，是比较成功的。而金典、安慕希的火爆，也足以证实伊利营销策略的强大。
对于食品来说，最大的风险仍然是食品卫生及安全的问题。8年三聚氰胺事件，相信许多朋友仍然有印象，直接导致了当时如日中天的三鹿奶粉破产倒闭，而伊利、蒙牛则顺势崛起，但直至今日，人们对国产奶粉的信任度依然是偏低的。不过，相信国内乳企或多或少都会吸取相关教训，并且政府对乳企食品安全的监管也更加严厉了，南山认为，未来类似事件发生的可能性大大降低了。
三、关于管理层
1、管理层能力出色
伊利管理层相对稳固，董事长潘刚已执掌帅印10年。在潘刚带领下，伊利早在9年后加大力度推进渠道扁平化，强化对渠道的控制力，顺应行业发展降速的趋势，完成从跑马圈地到精耕细作的模式转变；年后，推动渠道向乡镇农村市场下沉，直控村级网点从年11万家快速拓展至年60.8万家，使伊利率先抓住了下线城市需求爆发红利；年开始，伊利在拓展渠道深度的同时拓展渠道广度，新增加油站、学校、餐饮等空白渠道经销商，成功应对城市渠道多元化趋势。
至年6月，伊利常温液态类乳品渗透率达到83.9%，年至今，在高基数下，逐年保持2-3%的渗透率增长，体现了伊利强大的渠道建设能力和规模化优势。其中，三四线城市渗透率为86.2%，比上年同期提升2.3个百分点。伊利的线下液态奶终端网点数量，年末达到万家，比上年同期增长23.2%。村级网点成增速最快的部分，年至年，数量将近翻了5倍，村级网点的快速增加拓展了之前未覆盖的区域。
相比同行企业，伊利很早提出精细化管理的理念，价值链上任何环节均要求确保利益、明确责任，通过有效激励，激发产业链各主体及下属业务人员的积极性。
因此，伊利人均创立大幅高于同行企业。
在广告投放上，伊利针对消费者进行研究，分析80后-00后年龄段人的需求，每个媒介投放都非常细致，在《非诚勿扰》、《奔跑吧，兄弟》等综艺节目尚未爆红时进行投入，小投资换得大收益；
和湖南卫视坚持战略合作，湖南卫视在下线城市及中小学生中具有较大影响力，符合伊利市场拓展重点方向，广告综合投资成本低于同行。
如常温酸奶，伊利和竞品几乎同期推出常温酸奶新品，但安慕希与纯甄的差距持续大幅拉开，这也侧面说明伊利渠道体系具有更高的效率。
下图是伊利的子品牌，是不是大部分品牌都非常熟悉？这说明伊利的广告营销确实做的非常好。
2、管理层品质有待观察
年8月，伊利管理层提出了一份股票激励计划，由于授予的股票数量不算小，特别是激励计划的业绩承诺似乎太容易实现了，遭到了市场剧烈的非议。
次月，伊利管理层提出了激励计划的修订版，调整前后，主要的区别是：激励计划占总股份比例由3%下降到2.5%；同时将达成条件由未来5年净资产收益率不低于15%提高到20%，同时增加了现金分红比例不低于70%的指标。
不过，-年，净利润相比年增长幅度分别为不低于8%、18%、28%、38%、48%的条件没有改变。
也就是说，管理层达到这一激励目标，净利润年化增长8%以上即可，依然是相对容易实现的。
南山认为，适当的奖励管理层其实是可以接受的，派发股票期权，也可以提高管理层的积极性，只是需要注意力度。另一方面，随着伊利逐渐进入稳定成长阶段，伊利的分红率也逐年提高了。这基本上可以认为，管理层还是有回馈股东的意愿的。
四、未来前景
1、成本端
伊利的营业成本87.9%来自于直接材料，达到亿，主要是原奶，那么原奶的价格会对伊利的成本带来极大的波动。由下图可知，目前国内原奶价格处于相对高位，对成本短期提高不必过于担忧。
2、远期利润率
中国旺旺、双汇发展、养元饮品分别在儿童奶、肉制品、植物蛋白饮料行业处于绝对领导者地位，市场份额分别高达56%、40%、67%，在强有力的格局优势下，它们相关业务年毛利率分别为47%、30%、50%，净利率分别为22%、15%、29%。
这里，假设伊利低温奶毛利率40%，则18年常温奶毛利率约35%，如果常温奶格局继续优化，那么伊利常温奶毛利率同样有望提升至40%以上，并通过规模效应、减投费用降低费用率，常温奶净利率有望达到12%~15%。（目前伊利净利润率仅8%出头）果真如此的话，伊利未来还有望大幅提高净利润。
不过，与中国旺旺、双汇、养元饮品不同的是，伊利的原材料成本占比过高了，且很难大幅下降，因此期待不必过高。
05、估值情况
这里南山依然使用现金流折现估值法来计算伊利的内在价值。
由于伊利的股权激励计划的利润成长目标是8%，那么取十年期成长率分别为悲观5%、中性8%、乐观11%；永续成长取3%；由于伊利龙头地位相对稳固，资产负债率50%较为合理，取折现率9%；自由现金流＝经营现金流-长期资本支出；或自由现金流=税后利润+折旧-资本性支出；年度伊利自由现金流取65亿。
经过计算可得到，伊利合理价值区间为亿~亿，而目前伊利总市值为亿（股价29.7元），处于合理估值区间的上沿。从分红情况也可以得知伊利目前的股价并不便宜：尽管伊利年分红率超过70%，但股息率仅2.35%。
最后总结一下：伊利作为乳业龙头，拥有强有力的管理层，强大的渠道和营销能力，在未来仍然有机会进一步扩大市场份额，同时提升盈利能力，是一家不可多得的好公司。
但是，目前伊利的估值依然是偏贵的，暂时不具备良好的投资价值，最好的选择是等待股价回调形成买入机会
作者：南山之路链接：
