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*以启迪、势以识途、道以明向、术以立策、器以成事。
细品五字诀，会给身处风口浪尖的贵州茅台，带来哪些思考？
作者：须弥
编辑：郝科科
风品：蓝海张木
来源：铑财——铑财研究院
贵州茅台绿了！
这不是玩笑！
年2月18日，牛年首个交易日，贵州茅台股价报收.00元，跌幅5%，市值.65亿元，一天蒸发.06亿元。2月19日，下跌0.45%。2月22日，大跌6.99%，收于.02元，市值亿元。
A股之王连续飘绿，寒风刺骨，自然惊鸿无数。
遥想春节前，多家券商机构上调茅台目标价。
其中，国泰君安将目标价由之前的元/股上调至元/股，中金公司从年10月的元/股上调至元/股。
中信证券研报显示，品牌和渠道持续进化下，茅台核心壁垒不断加厚。短期看，非标产品望率先催化增长提速，维护普飞价稳夯实潜在提价可能，1-2年维度期待更多增长势能释放。更长维度看，公司量价稳增基础扎实，具备长维度业绩增长的高确定性。
并非夸言。回顾整个年，相比一瓶难求，茅台股价也如日中天。年3月至今，从最低元/股一路奔至最高元/股，不到一年暴涨超%，3万亿市值可谓笑傲A股江湖。如此黑白马兼具的王者之姿，难怪有网友惊呼，恐怕弗利萨看了都直呼内行。
然节前诸多利好，何以节后变脸？
“入围白酒院士”、“终止8.2亿捐款”、“茅台酒纸箱被炒”“少女采曲吐槽”......
不得不说，贵州茅台近期确实够忙，争议话题一波接一波，热的发烫。
但仅因于此吗？
严格意义上讲，从未茅台的时代，只有时代的茅台。透过耀眼*，贵州茅台也只是一家企业。是企业，就必然面对风雨彩虹、起起伏伏，而自身实力是定盘星。
器、术、道、势、*五维度由表及里，或一目了然。
01
机构减持症结在业绩？
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以器载道，先看基本面表现。
年12月31日晚间，贵州茅台发布业绩预告，预计年度营收亿元左右，同比增长10%左右；预计实现归属于上市公司股东的净利亿元左右，同比增长10%左右。
行业视角看，这份成绩单算得亮眼。
中国酒业协会理事长宋书玉表示：年1-11月，全国规模以上白酒企业产量.36万千升，同比下降10.26%。规模以上企业家，亏损企业家，亏损面16.35%，累计亏损13.81亿元，增长64%。
马太效应下，龙头贵州茅台本应更具稀缺性及投资价值。然细品，画面并没那么美。
自身对比，年前三季度贵州茅台营收、净利增速分别为16.64%和21.98%，年增速分别减少6.33%和11.37%。
环比看，年前三季度也逐季放缓，分别为12.76%、9.55%和8.46%。
尤其第三季度，本是消费旺季，增速却最差不是好兆头。而从年度营利10%的增速预告看，同样旺季的第四季度，也未实现业绩的显著拉升。
竞品对比，虽增速跑赢了行业，却拖了一线阵营后腿。
以“老二”五粮液为例，年度业绩预告显示：受益于核心产品销售增长，预计营收亿元左右，比上年同期增长14%左右；预计归属于上市公司股东的净利润亿元左右，比上年同期增长14%左右。增速明显高过茅台一筹。
市值第三的泸州老窖更猛，年预计实现归属于上市公司股东的净利润55.70亿元-60.35亿元，同比增长约20%-30%。
一般而言，马太效应越强烈，行业龙头的头部价值越凸显，从而与后来者拉开更大差距（参照伊利与蒙牛、王老吉与加多宝等），为何贵州茅台却显出边际效应呢？
机构反应最为敏感。
全球最大的中国股票基金——瑞银(卢森堡)股票基金—中国机遇基金数据显示，截至年1月底，贵州茅台为其第五大重仓股，基金持有市值8.16亿美元。与年底相比，减少3.66%。
同样减持的，还有美国资管巨头资本集团旗下的美洲基金——欧洲亚太成长基金。年1月18日，该基金持有贵州茅台.17万股，较三季度末的.18万股减少45万股。截至年底，欧洲亚太成长基金持有茅台市值21.89亿美元，折合.95亿元人民币，是目前全球持有贵州茅台股份数最多的基金。
陆股通方面，1月上旬以来，其也不断减持茅台，截至2月19日，陆股通持有茅台股份占流通股比例7.95%，连续三交易日低于8%。而上一次低于8%，还要追溯到年3月30日。
众所周知，贵为A股大白马，贵州茅台一向被称“机构抱团股”。何以有上述减持？
02
渠道转型阵痛唱好价格经
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更深层看，或与“术”变不无关系。
回顾茅台的王者炼成记，业绩股价齐飞，除了独特酱香，经销模式也功不可没。
从8年的“经销商+专卖店”市场化营销体系；到年开启“*金十年”，团购、大区制建立；再到年直营体系、年深度调整期放开代理权；年大幅降低代理权门槛，涉水电商；年茅台云商平台与经销商深度融合；年经销商模式达到峰值......
难怪有人说：或许茅台的口感不是最好，但绝对是销售王者。
奈何，成也萧何败也萧何。
时间调回年，彼时，茅台经销商数量达到峰值，占据主导地位，但也似最后荣光。
年5月，原董事长袁仁国被立案调查，多位高管亦随之前后下马，梳理原因经销模式带来的乱象危害不可不察。
年5月10日，李保芳担任贵州茅台董事长。由此经销商体系开始大整顿，大量经销商被裁撤。
需要肯定的是，从长期看上述调整解决贪腐隐患，也遏制了茅台暴利、价值泡沫，于自身、与行业可谓莫大好事。
年，贵州茅台加大力度去除中间环节，践行“酒喝不炒”：三季报显示，按销售渠道划分，贵州茅台前三季度直销营收84.33亿元，批发营收.13亿元，占总营收比例分别为12.65%、87.35%。分季度来看，三个季度的直营收入分别为19.38亿元、32.15亿元、32.8亿元，呈稳步上升趋势。前三季营收增长60.66亿元，直销增长53.3亿元，占比87.87%。
显然，直销渠道已成茅台发展新动力。而此消彼长，截止第三季度末，贵州茅台经销商数量家，年初至报告期末增加14家，减少数量家。对比年上半年的家，数量已减少约38%。
渠道变革卓然有效，应给茅台点个大赞。
但如此大规模调整，带来的阵痛也不可避免。比如经销商减少业直接导致预付款减少。年三季报显示，报告期内，其现金流为.11亿元，同比减少8.07%；预收款.59亿元，同比大跌23.25%。
这也是上文业绩增速不利的重要考量。
当然，为使渠道体系更加健康，短期阵痛代价无可厚非。
问题在于，削减大量经销商后，贵州茅台的渠道更加健康了吗？
未必！
春节前夕，河南郑州一瓶建议零售价元的飞天茅台酒卖到元以上，仍一酒难求。
年2月5日，郑州市场监管局召开行*约谈会，对全市13家茅台酒经销商、24家专营店和便利店公司的企业负责人现场约谈。要求各商家严格按照元建议零售价应售尽售飞天茅台酒。
2月6日，据映像新闻报道，郑州多家烟酒专卖店内飞天茅台仍处“缺货”状态。商家不是“年前缺货”就是“需要预约”。业内人士透露：账外账、大客户、*牛，这些*策根本没办法去查证，消费者也没办法知道经销商是否利用这些手段保留库存，反正对外称没货，私下里可高价销售给可靠渠道，再分销。
显然，贵州茅台的渠道建设仍任重道远。在削减经销商的同时，如何有效加强对剩余经销商的系统管理，根除价格炒作、暗箱渠道操作、治标且治本仍是一道核心考题。
玩味的是，贵州茅台的一些管理举动，似乎还加剧了市场炒作风。
年1月，茅台发布渠道新规：每月将%的飞天茅台按照元/瓶的价格拆箱售卖，厂家会不定期到店里检查拆箱售卖的情况及箱子数量，如发现箱子数量没达标，酒厂就会对经销商做出相应处罚。
诚然，此举初衷意在打击市场炒作，然实操却衍生了新乱象，据媒体报道，一个茅台酒纸箱竟被炒到了元。
白酒营销专家肖竹青表示：“现在茅台在做自营渠道，做开箱销售，其自营渠道的供货价格元，对经销商供货价格多元，增加自营渠道的销售准确来讲是‘变相提升出厂价。且这种去包装开包装销售，侵犯了消费者购买整箱飞天茅台的权益。拆箱销售对商务送礼、*牛、囤货以及收藏爱好者都是一种打击。”
肖竹青认为：酱香酒是以行业7%的产能，取得了行业42%的利润，所以酱香对其他香型的挤压特别严重。加上‘变相提升出厂价抢占市场份额，对其他名优白酒会有更直接的挤压。
如何好心办好事，不搞一刀切，真正唱好价格经？贵州茅台的渠道变革之术仍有不短的路要走。
03
一波刚平一波又起杀伤力之思
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以道统术，以术得道。
作为强C端企业，渠道建设直接关乎品牌形象。而贵为A股之王、国货之光，贵州茅台的消费投资光环，离不开品牌之基。
就节后股价下跌的前一天，2月17日，贵州茅台官方
