年1月5日，伊利股份股价创历史新高，达到51.85元，总市值超过亿。之后伊利股份的股价便一路下跌，截止到今日（-6-3，下同）收盘，股价为39.50元，期间跌幅超过20%，近期股价一直处于横盘整理状态。在笔者的《过去十年市值涨了十几倍的伊利股份，未来还有成长空间吗？》一文中，详细阐述了伊利股份未来的成长性，那么，站在估值的视角上，当前的伊利股份具备投资价值吗？今天就从估值视角来聊一聊伊利股份。
成长性：常温奶、低温奶和高端产品是伊利股份未来的主要增长点
首先来看成长性。从行业视角来看，农村市场、消费升级、新兴技术以及国家政策是推动乳品行业市场规模不断增长的核心驱动力。
如果横向对比美日等发达国家，我国牛奶人均消费量仅为美国的三分之一，日本的60%，仍有一定发展空间。从人均可支配收入来看，农村居民的人均可支配收入增速高于城镇居民，且两者之间的差距日益缩小，因此农村市场将成为重要增量。
城镇居民的人均可支配收入在年已经达到4.4万元，消费理念从过去的价格敏感型逐步转向注重品质和内涵。尤其是国人的社交需求随着生活水平的提高被愈发放大，消费品的价值更多在于“排场”，而非产品的功能。因此，未来中高端乳制品市场将成为重要增量，同时溢价能力更强。
在乳品市场中，常温奶和低温奶占据主流地位，不过两者的市场集中度却有显著差异——后者受到保质期短、冷链运输成本高等问题的制约，使得龙头企业的市占率相对较低，催生了众多区域性品牌。随着人工智能、大数据等新兴技术的发展，未来冷链运输成本将愈发降低，京东、顺丰等物流企业的供应链服务愈发成熟，这对于头部乳品企业而言，将有可能抢占区域性品牌的市场，继而提升在低温奶领域的市占率。
参考邻国日本的政策，其曾在二战后发出了全民喝牛奶的倡议，在世界上多个国家亦有类似政策。我国虽然没有正式提出，但国家领导人也曾经在非正式场合中提及相关内容，因此，未来我国也有可能效仿日本等国的倡议。而且，随着政府愈发重视体育教育、大众更加热爱健身等体育运动，牛奶作为重要的营养品，需求量必然提升。
从企业的视角来看，伊利股份在常温奶、低温奶、冷饮三大领域的市占率均为行业第一，其将享受这三个行业的增长红利——根据Euromonitor的预测，-年中国乳品市场规模CAGR为7%。同时，伊利股份的中高端产品的占比逐年走高，农村市场的渠道布局日趋完善，这将成为企业未来重要的增长点。
具体来看，营业收入自上市以来，一直保持增长态势，CAGR达到28%。近些年来营收增速虽有下降，但近五年CAGR和近三年CAGR分别达到10%和13%，要知道，年的营收规模已超亿，而年的营收规模更是达到了亿！
从分产品收入结构来看，液体乳业务（包含常温奶、低温奶）占比超过80%，自年以来增长了2.8倍，高于营收2.6倍的增长，是营收增长的核心推动力。结合前述分析来看，液体乳市场未来仍然具有一定的成长性，只是由于伊利股份营收基数过大，所以增长率不会太高。其中，市占率“仅为”15%左右的低温奶市场如果能够借助新兴技术降低冷链成本，那么伊利股份很有可能将市占率提升至20%以上。
奶粉及奶制品业务的占比超过10%，自年以来增长了2.3倍，低于营收增长。主要原因在于奶粉市场中，由于三聚氰胺事件的影响，消费者更加倾向于国外品牌，因此伊利的竞争力一般。在国外品牌不发生食品安全事件的情况下，伊利股份的奶粉业务很难取得大幅增长。
冷饮业务由于成长性不足，占比近些年呈逐年下滑趋势，年为6%。自年以来，仅增长了1.5倍，远低于营收增长。究其原因，一方面冷饮市场规模相对较小，另一方面市场集中度较低，且很难提升。因此，未来冷饮业务仍然会取得一定增长，但对营收的贡献依然有限。
液体乳业务在营收体量如此庞大的情况下，近些年依然取得了可观的增长，主要原因在于金典、安慕希等高端产品的贡献。从数据上看，基础产品的占比从年的近80%，下降到年的不足40%，而高端产品的占比在年分别超过了20%和10%，成长势头显著。
其它产品中，像奶酪、包装饮用水等由于市场格局较为稳定，伊利股份在短期内很难取得可观的增长。因此，伊利股份未来的增长点主要在于常温奶、低温奶以及高端产品。
财务状况：盈利能力、资本结构、现金流、营运能力等均保持稳定
从盈利能力来看，伊利股份自年以来保持稳定。毛利率由于受到高端产品占比提升的影响，从25%-30%的区间提升到35%-40%的区间内。未来随着消费升级的不断深入，仍有继续提升的可能性。
虽然毛利率显著提升，但由于销售费用率的同向变化，近些年净利率保持稳定。相比于毛利率的稳定，净利率在年受到销售费用率显著提升以及资产减值的影响而出现了净亏损。因此，伊利股份存在一定的由市场竞争导致的业绩波动风险。
虽然伊利股份的净利率水平不高，但由于C端业务较高的总资产周转率以及财务杠杆的作用，ROE一直保持在20%以上，主要竞争对手蒙牛乳业仅有13%左右。
此外，在剔除了非现金因素的影响后，经营性现金流收益率显著高于净利率，企业的盈利质量较高。
从财务稳定性来看，资产负债率具有一定的波动性，近两年保持在57%左右。负债主要以流动负债和经营负债为主，资产中流动资产与长期资产的占比在伯仲之间。
资本负债比率在不同年份同样具有一定的波动性，年由于长短期借款和债券的增加，近八年来首次为正数，不过2%的比率无关痛痒，而且金融负债增加的主要原因在于新增子公司并表所致，因此伊利股份的偿债风险还是较低的。
资本支出比率近些年一直保持在%以下，只有年由于液态奶等新建项目的影响，才超过了%。由于伊利股份当前万吨/年的产能显著领先于蒙牛乳业的万吨/年，因此在中短期内不会发生大额的固定资产投资，企业的自由现金流将持续保持在净流入水平。
此外，虽然近些年伊利股份进行了一系列的收购，但商誉比率仍然只有2%左右，商誉减值风险几乎为零。
从营运资本管理能力来看，流动比率近两年下降到1倍以下，主要受到流动负债中超短期融资券显著增加的影响。对于以C端业务为主、现金流稳定的伊利股份而言，流动比率的下降不会给企业造成流动性风险。再结合现金比率来看，近两年均保持在0.3倍以上的健康区间内。从营运能力来看，现金循环周期一直为负数，企业可以大量占用供应商和客户的现金，营运风险极低。
综合来看，伊利股份的财务状况非常稳定，是一家质地优秀的企业，再加上高达70%的股利支付率，“白马”成色十足。
风险：无论从行业视角还是企业视角，伊利股份所面临的风险系数均较低
接下来，再来说一说伊利股份可能面临的风险。
从行业视角来看，宏观经济下行、原奶价格波动和行业竞争是主要风险项。从新冠疫情期间中国经济的表现来看，中短期内宏观经济出现重大变化的可能性不大。对于伊利股份而言，由于近些年先后参股了优然牧业、赛科星、中地乳业、恒天然等产业链上游企业，依靠产业链布局优势，能够有效规避原奶价格的波动风险。当然，如果原奶价格发生疯狂上涨的情况，伊利股份的利润势必会受到影响。但从乳牛存栏数量的变化来看，在不发生瘟疫等不可抗力因素的情况下，原奶价格不会出现大幅增长。此外，由于伊利股份拥有产品、品牌、渠道、规模和产业链布局等众多竞争壁垒，能够有效应对行业竞争风险。因此，从行业视角来看，伊利股份的风险系数极低。
从企业视角来看，财务稳定性、经营管理能力和食品安全事件是主要风险项。财务稳定性和经营管理能力无需多言，前述分析已经非常明了。而在食品安全问题上，伊利作为老牌乳品制造企业，拥有行业领先的品控能力，再加上强大的公关能力，出现食品安全问题的概率极低。当然，如果再次出现三聚氰胺那样的行业性风险，伊利股份短期内必然会受到一定的影响。不过综合来看，伊利股份的在企业层面的风险系数同样较低。
估值：从市盈率、市净率视角来看，当前股价处于合理区间内，但低风险和高分红或许成为股价短期内上涨的推动力
通过前述分析可以看出，当前的伊利股份仍然具有一定的成长性，这种成长性主要来源于乳制品人均需求量的提升、细分领域市占率的提高以及高端产品的热销，但由于营收基数过高，增长率有限。从财务层面来看，无论是盈利能力、财务稳定性，还是营运资本管理能力，伊利股份均常年保持稳定，而且股利支付率高达70%。从风险视角来看，伊利股份无论是行业层面还是企业层面，风险系数均较低。而且，伊利股份还拥有众多竞争壁垒，且多年来一直是中国乳品行业的龙头，综合市占率超过30%。最后，结合这些结论，来聊一聊伊利股份的估值（说明：估值计算中的股价为每年最后一个交易日的收盘价，且仅考虑该价格）。
由于伊利股份在和年业绩出现了较大波动，因此将这两年的数据作为异常值进行了剔除。从年至今的历史市盈率水平来看，均值为33倍，中位数为24倍，近些年的移动平均值在33倍上下。截止到今日收盘，静态市盈率为34倍，处于均值水平，因此纵向来看，在当前核心资产估值水平普遍较高的背景下，当前价位处于合理区间范围内。横向对比来看，蒙牛乳业在业绩稳定性相对较低的情况下，静态市盈率达到42倍；处于第二集团的光明乳业、天润乳业和新乳业的静态市盈率分别为32倍、25倍和58倍。因此，从横向对比来看，伊利股份当前的市盈率水平略显低估。当然，如果结合利润增长率来看，伊利股份近些年的成长性略显不足，但从历史数据来看，其估值水平与利润增长率的关联度不强。
从年至今的市净率水平来看，均值为4.6倍，中位数为4.7倍。在ROE保持稳定的情况下，近十年来市净率一直处于移动均值之上，近两年估值水平显著提高，分别达到7.2倍和8.8倍，处于历史高位。截止目前，市净率依然“高达”7.2倍。横向对比来看，蒙牛股份、光明乳业、天润乳业和新乳业的市净率分别为4.4倍、3.1倍、2.3倍和6.1倍。尤其是在于蒙牛股份的对比中，似乎略显高估，但如果对比两者的ROE水平（25%VS11%），当前伊利股份并未被高估。综合纵向对比和横向对比来看，当前的股价并未被低估，可以看作处于合理区间内。
综合市盈率和市净率的估值水平来看，当前伊利股份处于合理价值区间内，在核心资产的估值水平不发生显著提高的情况下，短期内的股价上涨幅度有限。如果按照Euromonitor预测的乳品行业7%的复合增长率和伊利股份7%的扣非净利率估算，-年的每股收益分别为1.17、1.25和1.33元。给予35倍市盈率，对应股价分别为40.79、43.65和46.70元；以今天39.5元的收盘价计算，对应市盈率分别为34倍、32倍和30倍。从较为保守的预测来看，当前的股价处于合理区间内，且具备一定的安全边际。当然，如果考虑到伊利股份较强的分红能力和稳定的业绩能够吸引和锁定大量长期资金，其股价也存在受到资金面的推动继续上涨的可能性。此外，如果营收能够保持10%以上甚至更高的增长，那么当前的伊利股份显然被低估。
文章的最后想说，假如你有万，当前可以买入大概2.5万股伊利股份，按照年的分红政策计算，每年大概可以获得2万元左右的分红，与银行定期存款的利率差不多。从这个角度来看，即使股价上涨空间有限，伊利股份依然值得入手。
本文观点仅供参考，不构成投资决策。股市有风险，入市需谨慎。
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